프라임론

 

2007년 하반기 산업전망

[건설] 성장, 그 중심엔 주택이 있다!!!

하반기에도 규제 완화와 대규모 개발사업 본격화로 성장세 지속

2007년 건설시장 규모는 역대 최고수준에 해당하는 115조원으로 예상된다. 상반기의 공공부문 상승세가 민간부문으로 이어져 하반기에도 6%대의 성장이 가능하기 때문이다. 투기과열지구의 점진적 해제 등 규제완화로 지방의 분양시장도 회복국면에 접어들 것으로 보인다. 공모가 임박한 총 30조원 규모의 15개 대형 PF개발사업의 수주 결과는 하반기 최대의 관심사다.

주택과 해외시장은 최고의 장기적 성장 기반

주택시장이 양적인 면에서 선진국 수준에 도달하기 위해서는 빨라도 25년의 긴 시간이 필요하다. 자연발생적인 수요 증가만 감안해도 2020년까지 연평균 55만호(2000년대 이후 평균 대비 27%↑)의 주택공급이 필요하다. 1인당 주거 면적의 확대라는 질적인 면까지 고려하면  물량확보 뿐만 아니라 수주금액까지 높일 수 있는 기회를 제공하는 한국의 주택시장은 건설업체에게 장기적으로 최고의 성장기반이다.

현재 2020년까지 계획된 중동지역의 발주물량은 1조달러에 이른다. 작년 총 해외수주액의 60배 수준이다. 특히, 한국업체가 남다른 경쟁력을 보유하고 있는 사우디아라비아, 쿠웨이트의 비중이 40%에 달한다. 해외건설시장 역시 장기적으로 강력한 성장기반이 될 것이다.

투자의견 비중확대, Top Picks는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설

건설업 투자의견은 비중확대다. 1) 핵심인 주택과 해외시장의 성장잠재력이 높다. 2) 주요 투자 대상인 상위권 건설업체(전체 1만 2천개 종합건설사 중 상장업체는 38개)들의 시장지배력은 갈수록 확대되고 있다. 3) 금년 상반기의 분양가 상한제도입 등 주택법개정을 정점으로 규제 리스크는 점차 낮아질 것으로 판단된다. 주택과 해외시장에서 탁월한 성과가 예상되는 삼성물산(000830), 현대산업개발(012630), 대림산업(000210), 두산건설(011160) 등이 Top Pick이다.

I. 2007년 하반기 전망

1. 상반기 Review

분양가상한제 전면도입을 핵심으로 한 분양가규제가 금년 상반기 내내 건설업계 최대의 화두였다. 고분양가 논쟁을 계기로 가파르게 상승하던 건설업지수를 단숨에 꺾어버린 것도 작년 12월 18일에 발표된 분양가상한제였다. 연초에는 DTI 40% 적용 등 주택담보대출제한까지  가세해 건설업 주가 하락세는 심화됐다. 분양가상한제 발표 후 금년 1월 말까지 건설업지수는 시장대비 13.5%P나 하락했다.

금년 2~3월은 민간택지의 분양가 상한제적용 및 분양원가 공개를 골자로 하는 주택법의 국회 통과 여부가 이슈가 됐던 시기다. 건설업지수도 주택법의 국회 통과 가능성에 따라 급등락을 반복했다. 2월 임시국회 상정이 어려울 것이라는 예상에 따라 가파르게 상승했다가 다시 3월 임시국회에서 처리될 가능성이 높아지자 제자리로 돌아왔다. 상반기 최대 이슈였던 주택법개정안은 4월 2일 국회본회의 통과를 계기로 영향력이 점차 약화되기 시작했다.

4월부터 건설업지수는 본격적인 상승국면에 접어들었다. 주택법 개정안 확정이 불확실성의

제거로 인식되면서 상승세 전환의 계기로 작용했다. 향후에는 더 이상의 강력한 정부규제가

없을 것이라는 기대감도 반영된 것으로 판단된다. 등락을 거듭했지만 결과적으로 건설업 지수는 강력한 정부규제에도 불구하고 연초 대비 7.5%의 초과수익률을 시현했다.

금년 들어 건설지표는 완연한 상승세다. 1분기 국내수주 실적은 전년동기 대비 25.6% 증가한 24조 3,937억원을 기록했다. 작년 하반기에 예상했던 대로 공공부문이 큰 역할을 담당했다. 이슈가 많았던 국내와 달리 해외건설시장은 일관된 상승기조가 더욱 확대되고 있다. 금년 5월 현재 국내업체의 해외수주실적은 110억 달러로 전년동기 대비 80.8%나 늘어났다. 유가가 비교적 높은 수준에서 안정되면서 중동지역의 설비투자가 계속 증가하고 있기 때문이다.

2. 하반기 건설시장 6.0% 성장, 연간 시장규모는 115조원

2007년 건설시장 규모는 역대 최고수준에 해당하는 114조 9,359억원으로 예상된다. 기간별로는 상반기의 공공부문 상승세를 하반기에 민간부문이 이어갈 전망이다. 민간부문의 경우  재개발 법 개정(작년 9 월)에 따른 수주 감소(4 조원 내외)가 불가피하다. 그러나, 작년 및

금년 상반기에 대거 지연된 주택분양물량 집행과 대형 개발프로젝트의 동시 다발적 사업자선정을 감안하면 민간부문의 상승세가 예상된다.

건설업체들은 가급적 9월 분양가상한제 시행 이전에 주택사업을 승인 받으려 할 것이다. 당연히 3분기 중에 민간주택 수주물량은 크게 늘어날 전망이다. 판교사업지구, 파주운정상업용지 개발 등 총 15개( 금액기준 최소 30 조원)의 초대형 개발프로젝트의 사업자 선정이 속속 진행된다. 상당수의 프로젝트가 금년 하반기 중에 확정돼 수주증가에 기여할 것이다. 4 분기 중에는 태안기업도시(총 사업비 7조 8천억원)와 혁신도시(11개중 대구, 울산 등 2곳)착공도 예정돼 있다.

3. 규제완화로 지방 분양시장 회복세 가시화

건설지표 상승에도 불구하고 건설경기 회복이 실감나지 않는 이유는 주택시장이 여전히 미분양으로 고전하고 있기 때문이다. 수도권은 미분양물량이 지속적으로 감소하는 등 정부규제에도 주택경기는 양호한 편이다. 반면, 금년 2월말 기준(건설교통부 공식 집계)으로 전체 미분양 주택의 94.2% 가 몰려 있는 지방은 어려운 상황이다. 비록 증가세는 진정됐지만 지방주택 경기에 큰 부담으로 작용하고 있는 것은 분명 사실이다.

지방 분양시장 회복은 단기적으로 규제 완화에 달려 있다. 특히, 투기과열지구 해제 여부가 핵심이다. 최근지방 분양시장에 규제 완화의 조짐이 나타나고 있다. 정부는 9월까지 단계적인 지방 투기과열지구 해제를 검토하겠다고 밝혔다. 5월 초에는 수도권과 비수도권의 차별적인 투기과열지구 지정을 골자로 한 법안이 국회에서 발의됐다. 이러한 규제완화에 대한 기대감으로 부산, 대구 등 지방광역시의 미분양 물량이 최근 감소세를 보이고 있다.

4. 해외건설시장호황지속

유가 급락하지 않는 이상 해외건설 수주는 지속적으로 늘어날 전망이다. 금년 5월 현재 해외 건설수주액은 110억 달러로 전년동기 대비 80.8% 급증했다. 현 추세면 연간 정부목표인 180억 달러를 훌쩍 넘어 거의 200억 달러에 달할 전망이다. 연간 3,500억 달러로 추정되는 세계건설시장(국제입찰기준) 대비 점유율이 5.7%수준에 이른다. 당초에는 2010년경에 시장점유율 5%를 달성한다는 것이 정부의 목표였다. 그만큼 국내업체들의 해외 수주 실적이 초호황이라는 사실이다.

2007년에는 총 196억달러의 해외수주 실적달성이 예상된다. 중동지역에서 발주계획 및 검토 중인 건설물량만 7천억 달러에 이른다. 최근 각광을 받고 있는 국내 건설업체의 해외개발사업도 가파른 증가세에 있다. 2년 전에 1억 달러에도 못 미치던 해외부동산 개발 사업실적이 금년 상반기에만 10억달러를 넘어선 것으로 추정된다. 이와 같은 상황을 감안하면 해외수주 196억 달러는 보수적인 것으로 판단된다.

II. 중장기 전망

1. 국내 건설시장의 과거와 미래 모두 주택부문이 주도

한국의 건설시장은 2000년대 들어 두배 이상 성장했다. 작년 건설시장 규모(수주기준)는 107.3조원으로 지난 99년(51.1조원)대비 109.9% 늘어난 것이다. 이와 같은 급성장 과정에서 부문별 명암은 극명하게 갈린다. 건축부문은 260.2% 성장한 반면 토목은 36.5% 증가에 그친 것이다. 토목은 그나마 초기 몇 년 간만 경기부양 차원에서 반짝했을 뿐 최근 4년간은 30조원 수준에서 정체상태다. 아래 그림9에서 보듯이 건축부문이 한국 건설시장의 성장을 거의 주도했다고 해도 과언이 아니다. 건축은 주택, 오피스빌딩, 오피스텔, 일반건축물 등으로 세분된다. 이중 주택이 대략 80%의 비중을 차지한다.

결국, 한국의 건설시장의 성장을 주택이 주도했다는 얘기다. 따라서, 국내 건설시장의 중장기 전망도 온전히 주택시장의 향배에 달려있다. 토목은 비중이 낮고 성장성도 제한적(정부예산이 좌우하므로)이다. 게다가 공사기간도 길어(보통 주택의 2~3배)건설업체의 실적에 미치는 영향력은 실제보다 더욱 떨어진다. 안정적인 사업구조를 위한 포트폴리오 다변화 차원에서 토목을 의미 있게 다루는 것 자체도 핵심을 많이 벗어난 것이다.

주택시장의 성장가능성을 따져 보는 것이 건설업 중장기 전망의 출발점이고 동시에 결론이다. 국내 주택시장을 전망하는데 가장 손쉬운 방법은 우리보다 앞서간 선진국의 사례를 검토하는 것이다. 그들의 현재가 우리의 미래가 되기 때문이다. 특히, 국토, 인구밀도, 건설산업 구조 등에서 가장 많이 닮았다는 일본의 사례가 매우 유용할 것이다.

국제 비교를 통해 궁극적으로 도달해야 할 상황을 파악한 후 인구통계학적 자료, 소득 전망

및 주택재고 상태 등을 고려해 구체적인 관점에서 국내 주택시장의 수요 및 공급에 대한 중장기 전망을 할 필요가 있다.

2. 국제 비교를 할 경우 한국의 주택시장은 25 년간 성장이 가능

한국의 주거수준은 주요 선진국 대비 아직도 열악하다. 2005년 통계청의 인구주택총조사에  의하면 한국의 주택보급률( 주택수/ 가구수)은 105.9%로 선진국과 비슷한 수준이다. 그러나, 이는 총가구의 20%에 달하는 1인가구(317만가구)를 제외한 수치다. 주요 선진국은 주택보급률 산정에 1인가구를 포함하고 있다. 한국의 1인가구는 2000~2005년 기간 동안 42.5% 나  증가했다. 따라서, 주택보급률은 상대 비교 시 의미가 없는 지표다.

주거수준을 정확하게 알려주는 지표는 인구 1,000명당 주택수다. 인구 천명당 주택 수는 선진국 대부분이 400이상인 반면 한국은 275로 300에도 미치지 못한다. 주거의 질을 비교할 수 있는 1인당 주거면적도 주요 선진국에 크게 미달한다. 주택의 양과 질에서 아직 가야 할 길이 멀다는 의미다.

일단, 양적인 면에서 선진국 수준에 도달하기 위해서는 아무리 빨라도 25년의 긴 시간이 필요하다. 80년 이후 25년간 한국의 인구 천명당 주택 수는 연평균 5.1호씩 개선 됐다. 이를 400호 수준으로 올려 놓는다고 가정할 경우 25년의 기간이 계산 된다 (400-275=125, 125÷5.1=24.5 년). 주거면적의 확대라는 질적인 면까지 고려하면 더 많은 시간이 필요할 것이다.

이처럼 장기적으로 물량확보 뿐만 아니라 주택규모 확대를 통한 수주금액까지 높일 수 있는 기회를 제공한다는 의미에서 한국의 주택시장은 건설업체에게 성장시장인 것이다.

3. 내재적 변수 등을 고려한 주택수요는 2020년까지 연평균 55만호

국내 주택시장의 내재적 변수를 감안한 주택수요는 2020년까지 연평균 42만 2천호로 추정된다. 추정 방법은 주택수요를 발생시키는 시장의 내재적 변수 3가지(가구 증가, 소득 증가,

멸실 주택의 대체 수요)를 반영한 것이다.

1) 가구 증가 : 통계청의 가구 추계 자료를 이용했다. 늘어나는 가구 전부가 주택구입을 필요로 하는 것이 아니라 일부는 전세, 월세 등으로 이전한다고 가정했다. 즉, 가구 증가에 2005년기준 자가비율(55 .6%)를 적용했다.

2) 소득 증가 : 주택 수요를 유발시키는 소득은 연간 GDP 성장률을 이용했다. GDP 성장률은  2010년까지는 4.5%, 2010년부터 2015년까지는 4.0%, 2015년부터 2020년까지는 3.5 %를 가정했다. 최종적으로 GDP 성장률에 주택수요의 소득탄력성(0.2)을 적용해 산출했다.

3) 멸실주택의 대체수요 : 주택멸실의 공식적인 자료가 없기 때문에 다른 기관( 건설산업연구원)의 연구자료를 이용했다. 90년대 이전에 준공한 주택의 비중이 32.3% 로 높기 때문에멸실에 따른 대체 수요가 가장 많을 것으로 판단된다.

내재적 요인으로 추정된 주택수요량만 공급할 경우 2020년의 인구 천명당 주택 수는 333이다. 선진국은 물론 정부 목표인 370에도크게 모자란다. 따라서, 최소한 정부목표만 가정하더라도 추가로 필요한 수요( 공급)는 연평균 1 3.1만호이다. 결국, 2020년까지 꾸준히 55 만호 이상은 공급해야 최소한의 주거수준이 달성되는 것이다.

4. 연평균 55만호 공급의 의미 → 국내 건설시장의 장기 성장성 담보

앞에서 추정한 주택공급물량(연간 55.3만호)은 어느 정도의 수준인가? 이전 공급수준과 비교하면 상당한 많은 물량이다. 2000년대 들어 전국에 공급된 주택은 연평균 43.7만호다. 최근 3년 동안은 32.6만호에 불과하다. 이에 비해 앞으로 최소한 공급해야될 주택은 각각 26.5%, 69.6%나 많다. 국내 건설시장의 중장기 성장성을 확신할 수 있는 수치다.

수도권의 경우 공급부족이 상대적으로 심각한 상황이다. 지난 3년간 연평균 공급물량이 14.9 만호 밖에 되지 않는다. 정부는 작년 11.15 대책에서 수도권 주택공급에 대한 강력한 의지를 표명했다. 2010년까지 연평균 36.4만호를 공급하겠다는 것이다. 계획대로 된다면 건설업체들에게 중기적으로 커다란 성장모멘텀이 될 전망이다.

한편, 멸실 주택이 예상보다 많아질 수 있다는 점도 장기 전망에 긍정적이다. 비중이 높은

90년대초에 완공된 주택도 당시 상황을 고려하면 보다 이른 시기에 대체될 소지가 있다.

5. 해외건설 시장도 중장기적으로 강력한 성장 기반

사상 최고의 호황을 구가하고 있는 해외건설시장은 장기적으로도 국내 건설업체의 강력한 성장 기반이 될 것으로 보인다. 비록, 국내에 비해 불확실성이 높지만 중동지역에서 계획하고 있는 발주규모만 놓고 본다면 예전과는 차원이 다른 수준이다. 2010년까지 계획된 중동지역의 발주 예정액은 7,500억 달러에 달하는 것으로 알려져 있다.국내 업체가 작년에 수주한 물량의 45배 규모다.

국제입찰에 부쳐지는 프로젝트를 기준으로 할 경우 해외건설시장의 연간 규모는 대략 3천억 달러 수준이다. 중동지역은 발주물량이 상당부분이 국제입찰의 대상이다. 향후 예정된 중동지역의 발주규모가 어느 정도인지 짐작할 수 있을 것이다. 중동지역에서도 사우디아라비아와 쿠웨이트의 발주 계획이 두드러진다. 사우디아라비아는 향후 2년 동안에만 2,107억 달러를 계획하고 있다. 쿠웨이트는 2020년까지 1,600억 달러를 집행할 예정이다. 두 나라는 국내 건설업체의 주력시장이다. 특히, 쿠웨이트는 점유율 1위이다. 돌발 변수(유가 급락)가 없는 한 해외건설시장도 장기간 강력한 성장 기반이 될 것이다.

III. 이슈 점검

 

분양가상한제로 건설업체의 수익성은?

분양가상한제 도입에 따른 수익성 변화를 예측하기 위해 지난 89년부터 98년 말까지 원가연동제 시기와 비교했다. 택지비와 표준건축비 내에서 분양가를 산정하고 택지비를 감정가액으로 인정해 줬다는 점에서 도입 예정인 분양가상한제와 거의 일치하는 제도였다.

표본 대상으로 법정관리 등을 겪은 업체를 제외한 21개 건설사를 선정했다. 해당업체는 GS건설, 대림산업, 현대산업개발, 두산건설, 코오롱건설, 동부건설, 풍림산업, 계룡건설, 중앙건설, 삼부토건, 삼환기업, 고려개발, 한라건설, 삼호, 동양건설, 성지건설, 신성건설, 신일건업, 한일건설, 삼환까뮤, 범양건영이다.

아래 그림에서 보듯이 과거 분양가상한제 시기와 자율화시기의 수익성 차이는 미미했다. 매출총이익률은 0.5%P 차이에 불과하고 판매관리비 차이로 영업이익률은 동일한 결과가 나왔다. 판관비 차이는 규제에 대응한 원가절감 노력의 연장선으로 해석할 수 있을 것이다.

IV. 투자전략 및 Top Picks

1. 장기 Valuation

이미 앞에서 주택시장과 해외건설시장 장기 전망을 통해 건설업의 성장잠재력을 확인했다.

산업의 지속 가능한 성장성이 바로 Valuation Level-up의 가장 확실한 근거다. 여기에 갈수록 확대되는 메이저 건설사 위주의 차별화 양상도 건설업 재평가에 계속 기여할 것이다. 성장축인 주택과 해외부문은 각 브랜드파워와 초대형 플랜트 수주능력이 있는 최상위권 업체들의 장악력이 커지고 있기 때문이다.

전국적인 대규모 개발사업 붐이 일었고 국민소득 2만 달러 시대에 접어들었던 86~87년 일본 건설업 상황은 지금의 국내 건설업과 유사하다. 당시의 일본 건설업체들 PER은 시장대비 50% 이상의 프리미엄을 받기 시작했다. 이는 3가지 유형(단순시공-카지마건설, 엔지니어링-JGC, 디벨로퍼-미쓰이후도산과 미쓰비시부동산)의 건설사 모두에 해당됐다.

2. 투자의견은 비중확대, Top Picks 는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설

건설업 투자의견은 비중확대다. 1) 핵심인 주택과 해외시장의 성장잠재력이 높다. 2) 주요투자 대상인 상위권 건설업체(전체 1 만 2천개 종합건설사 중 상장업체는 38개)들의 시장지배력은 갈수록 확대되고 있다. 즉, 성장시장에서 점유율을 높인다는 의미다. 3) 금년 상반기 분양가상한제 도입 등 주택법 개정을 정점으로 규제리스크는 점차 낮아질 것으로 판단된다.

주택 및 해외시장에서 탁월한 성과가 예상되는 삼성물산, 현대산업개발, 대림산업, 두산건설이 Top Picks 이다. 삼성물산은 브랜드파워에서 현대산업개발은 개발사업 능력 면에서 주택부문의 국내 최고 업체다. 대림산업은 금년 들어서 이미 작년 연간 실적의 7배에 달하는 해외 수주 물량을 확보했다. 두산건설은 강점인 대규모의 랜드마크형 주택사업을 통해 고성장세를 이어갈 전망이다.

일본 건설사의 Valuation 은 궁극적인 관점에서 시사하는 바가 크다. 개발업체들이 시가총액과 Valuation에서 단순 시공 및 엔지니어링사들을 압도하고 있다. 개발 3사의 시가총액 합계는 84조원으로 시공 3사(13조원), 엔지니어링 3사(9조원)와 비교가 되지 않는다. 매출액이 국내 1위인 대우건설 보다 2.5배 많은 가지마건설의 시가총액은 4.9조원(대우건설은 8 조 411억원) 밖에 안된다. 건설업 Valution이 단순시공→ 엔지니어링→개발사업자 순으로 진화한다는 사실을 일본시장이 여실히 보여주고 있다.

삼성물산 [000830/매수]

업계 최고의 영업 현금흐름 창출능력 보유

▶ 2009년까지 건설부문 영업이익은 연평균 20.2% 증가할 전망

▶ 업계 최고의 영업 현금흐름 창출능력 → 09년 현금 보유액 2조원

▶ 투자의견매수, 목표주가 56,600원

삼성물산의 건설부문이 변하고 있다.1) 과도한 브랜드 관리에서 벗어나 수익성을 추구하기 시작했다. 초대형 PF 개발사업 진출, 자체사업 검토 등이 그 증거다. 2) 저가공사 종료로 해외부문은 5년만에 흑자전환이 예상된다.

국내외의 저마진 사업 종료와 사업전략의 변화에 힘입어 건설부문은 수익성 개선이 가속화될 전망이다. 2009년까지 건설부문의 영업이익은 연평균 20.2% 증가해 메이저건설사 중 최고 수준의 이익모멘텀을 보유할 것이다. 자원개발 사업이 늘어나는 상사부문도 점진적인 수익성 개선이 예상된다.

지난 5년간 동사의 순차입금은 1조5천억원 감소했다. 일반적인 생각과는 달리 자산매각이 아닌 영업활동으로 조달된 현금으로 차입금의 대부분을 상환했다. 장부상의 수치인 영업이익에 비해 본질적인 가치라고 할 수 있는 영업현금흐름이 매우 뛰어나다는 의미다.

영업활동 현금흐름에 자산매각대금(삼성플라자 등 유통부문과 삼성카드 및 삼성테스코 매각액 7천억원)을 더할 경우 금년 말 순현금은 1조원을 넘어설 전망이다. 이후 2년간 정상적인영업현금 흐름을 가정할 경우 09년에는 현금성자산이 2조원에 달할 것으로 보인다. 특별한 자금 소요처가 없기 때문에 급격하게 늘어나는 현금수준에 걸맞는 자사주매입 등 강력한 주가상승 모멘텀이 예상된다

NAV 방식에 의한 목표주가는 56,600원이다. 업계 최고의 영업 현금흐름을 보유했음에도 보수적인 관점에서 상대적으로 낮은 수준에 있는 회계상 영업이익 기준으로 영업자산 가치를 산정했다. 투자자산 가치 평가에도 보유에 따른 기회비용을 최대한으로 반영했다.

보수적기준을 적용했음에도 불구하고 적정가치는 현주가 대비 매우 높은 수준이다. 삼성물산에 대해 매수의견을 제시한다.

건설부문의 수익성 개선 가속화로 현금흐름 창출 극대화

주력인 건설부문의 수익성 개선은 시간이 갈수록 확대될 전망이다. 핵심인 주택부문이 브랜드관리 위주의 저마진 구조에서 벗어나 수익성을 중시하는 방향으로 전환하고 있기 때문이다. 그 동안의 단순 도급 중심에서 탈피해 지분제(시행사와 이익 배분)등 개발형 사업의 비중을 확대하는 전략이다. 사업전략의 변화와 해외 저가공사 등의 종료로 건설부문의 영업이익은 향후 3년간 연평균 20.2% 증가할 것으로 예상된다.

07년 말 현금성자산은 1조 6,397억원, 차입금은 5,744 억원으로 순현금은 1조원을 상회할  전망이다. 동사는 당분간 차입금 상환 이외에는 뚜렷한 현금 사용처가 없다. 건설부문이 자금소요가 많은 개발형으로 눈을 돌리기 시작했지만 직접 토지매입까지는 시간이 걸릴 것이다. 삼성물산은 별다른 투자수요 없이 영업현금 창출을 지속해 2009년에는 보유 현금이2 조원을 넘어서고 순현금도 1 조 8천억원에 달하는 강력한 유동성을 확보하게 될 전망이다.

현대산업개발 [012630/매수]

분양가 상한제 도입시 더욱 빛을 발할 개발사업의 선두 주자

▶ 3년 내에 착공될 주택개발프로젝트만 연매출액의 2배 이상

▶ 고마진의 민자SOC 본격화로 토목부문은 성장과 수익성 개선 동시에 진행

▶ 투자의견매수, 목표주가 72,000원

현대산업개발은 자체주택 부문의 연매출액 대비 7배에 달하는 신규 개발사업지를 확보하고 있다. 금년부터 차례로 분양에 들어갈 경우 3년 후에는 자체주택 매출액은 현 수준 대비 3배까지 늘어날 전망이다.

대부분 저가에 매입한 용지이므로 수익성도 매우 높을 것으로 예상된다. 이미 확보된 주택개발 사업지 만으로도 대도약의 발판을 마련하게 되는 것이다

또 하나의 개발사업인 민자SOC도 금년부터 본격적으로 성장세에 진입한다. 2007년 민자SOC  매출액은 전년대비 82% 늘어난 4,100억원에 이를 전망이다. 초기에 진출해 국내 최고의 민자SOC 업체로 성장한 결과가 이제 실적으로 본격화 되는 것이다.

동사의 민자SOC 부문은 뒤늦게 과열경쟁구도에 뛰어들어 수익성이 의문시되는 기타건설업체들의 상황과는 다르다. 즉, 경쟁이 치열해진(수익성은 이미 하락) 지금에서야 사업권을 따낸 업체들과 초기 진입자만이 누릴수 있는 독점적 과실(고수익성)을 이미 맛보기 시작한 동사간에는 커다란 차이가 존재한다.

건설부문 중 수익성이 가장 높은 주택개발사업과 민자SOC에서 확실한 성장모멘텀을 보유하고 있다는 사실은 대단히 매력적인 투자포인트다. 중장기적으로 개발사업의 기반 및 노하우확보 여부와 분양가상한제도입에 따른 수익성 하락에 대한 고민이 건설업계의 최대 화두라는 점에서 더욱 돋보인다

새로운 성장 동력인 동시에 고수익원인 개발사업에 진출하는 업체와 이미 확실한 기반을 마련한 상태에서 최적의 타이밍만 보고 있는 현대산업개발의 경우는 분명히 출발점이 다르다. 더구나 분양가상한제 등 혁명적인 조치로 인해 개발사업의 중요성이 더욱 부각되는 상황에서는 더욱 그러하다.

주택 개발사업 모멘텀 본격화

동사는 사업비 기준 총 5조 8,000억원으로 추정되는 자체 개발 사업지를 보유하고 있다. 지난 3년간 고수익 기조를 주도한 자체 주택 매출액의 총합계인 2조 6,800억원의 2배가 넘는다. 이전보다도 고마진을 안겨줄 ‘해운대 우동’, ‘수원 권선’, ‘파주 운정’ 등 3 개 사업지가 70%를 차지한다. 따라서, 규모뿐만 아니라 수익성 면에서도 예전에 볼 수 없었던  강력한 모멘텀이 될 것이다.

자체주택 분양 모멘텀은 5월부터 본격화된다. 동사는 ‘마산 신포’를 필두로 ‘용인 서천’, ‘울산 태화강’, ‘해운대우동’ ‘대구월배’ 등의 자체개발 사업들을 차례로 연내에 분양할 계획이다. 이들 5개 주택개발프로젝트의 총사업 규모만 2조 700억원에 달하는 것으로 추정된다.

공공택지지구를 분양받은‘대구 신월성’ 사업을 제외한 나머지 4개 프로젝트의 택지비는 매우 저렴하기 때문에 고마진이 예상된다. 일례로 ‘해운대우동’과 ‘용인 서천’ 사업지의 택지비는 추정사업 규모대비 각각 5.0%, 26.1%( 일반건설업체들의 경우 수도권 사업지에서 택지비 비중은 대체로 50% 이상)에 불과하다.‘마산신포’를 시작으로‘해운대 우동’ 사업에서 절정을 이루는 주택개발사업 모멘텀이 눈앞에 다가 왔다.

대림산업 [000210/매수]

성장잠재력급상승

▶ 수주증가 및 저가공사 손실부담 종료로 3년만에 본격 성장 국면 진입

▶ 전년대비 7배 증가한 2조 5천억원의 해외수주로 성장잠재력 급상승할 전망

▶ 투자의견 매수, 목표주가 143,000원

2007년은 대림산업에게 재도약의 원년이 될 것이다. 건설부문은 지난 3년간의 외형정체 및 저가공사 손실반영이라는 두 가지 그늘에서 벗어날 전망이다. 유화부문도 당초 우려와는 달리 중동지역의 설비증설이 지연됨에 따라 공급과잉 부담에서 일시적으로 벗어나 실적 개선이 가능할 것으로 보인다.

건설부문은 매출회전율이 높은 주택과 해외부문의 수주증가에 힘입어 본격적인 외형성장이  예상된다. 지난 3년간 주택부문 수주증가율은 연평균 23.7%에 달한다. 주택 수주 물량들의 상당부분이 금년부터 본격적으로 신규분양에 들어갈 예정이다. 금년 상반기 착공예정인 재건축물량 8천억원도 확보하고 있다.

해외부문은 그 동안 소극적인 전략으로 일관해 수주 부진에 따른 외형 감소세가 지속됐다.이는 경쟁 메이저건설사에 비해 상대적으로 왜소해진 외형의 결정적 요인으로 작용했다. 금년에는 적극적인 전략으로 선회해 해외수주물량이 크게 늘어나고있다. 이란, 사우디아라비아 등에서 이미 확보한 프로젝트만 연말에 본계약으로 전환되도 수주금액은 2조 3천억원(작년 연간 해외수주 물량은 3,412억원)에 달한다. 해외플랜트 공사는 공사진행이 빠르기 때문에 금년에 바로 매출급증 효과가나타날 것으로 보인다.

작년에 이란 사우스파 PH-678, 강원랜드 스키장 등 저가공사 관련 추가 손실로 700억원을 반영했다. 관련 프로젝트들은 거의 종료단계에 있어서 저가공사로 인한 우발손실이 발생할  가능성은 크게 낮아졌다. 해외부문과 토목부문의 원가율 정상화로 금년 영업이익률은 전년대비 0.6%P 개선될 전망이다.

건설부문의 성장국면 진입, 유화부문의 예상 외의 선전으로 요약되는 2007년은 대림산업의주가에도 획기적인 전환점이 될 전망이다. 목표주가 143,000원에 투자의견 매수를 제시한다. 목표주가는 건설부문과 유화부문 07년 및 08년 평균예상 EPS를 별도로 계산한 후 각산업 특성을 반영한 Target PER을 적용했다.

외형성장과 수익성 개선 동시진행

금년 건설부문 매출액은 전년대비 12.5% 늘어난 4조 937억원으로 예상된다. 4년 만에 처

음 4조원대 진입이다. 수주잔고가 풍부한 건축. 주택부문과 대규모 프로젝트 수주가 예상되는 해외부문이 각각 14.3%, 78.2% 증가해 외형성장을 주도할 것으로 보인다.

원가율 개선 및 판관비율 하락까지 더해 건설부문 영업이익은 전년대비 21.7% 증가할 전망이다. 총 480억원의 손실을 반영한 이란프로젝트의 영향에서 벗어난 해외부문은 수익성 개선(원가율 11.8% 하락)이 두드러질 것으로 보인다. 강원랜드 공사 관련 설계변경손실(200억원) 반영으로 원가율이 급상승 했던 토목부분의정상화도 건설부문 수익성개선에 크게 기여할 것으로 예상된다.

두산건설 [011160/매수]

환골탈태 및 고성장에 대한 프리미엄

▶ 부실요인 해소, 저 수익 사업부 분사, 재무구조 개선 등 환골탈태를 위한 준비완료

▶ 수익성 개선 및 영업외수지 정상화로 금년순이익은 전년대비 5배 증가할 전망

▶ 투자의견 매수, 목표주가 22,000원

두산건설은 작년에 환골탈태를 위한 모든 준비를 마쳤다. 대손상각, 자산감액, 법인세 및 과징금추징 등 총 1,000억원에 달하는 부실요인을 털어냈다. 전체수익성을 갉아먹던 레미콘 및 레저사업부를 분사시켰다. 자기주식매각 대금 등으로 차입금을 상환해 378%에 달하던 부채비율도 200%초반까지 떨어뜨렸다.

동사는 이러한 구조조정 성과를 기반으로 금년부터 본격적인 실적개선 추세에 접어들 것으로 보인다. 레미콘, 레저 등 기타 사업부(06년 매출액 1,790억원) 분사에 따른 기저효과로 금년 매출액은 소폭 줄어들지만 수익성은 크게 개선될 전망이다.

저 수익 사업부 분사와 주택과 토목부문 호조로 금년 매출원가율은 1.1%P 개선될 것으로 보인다. 브랜드 정착에 따른 광고선전비 감소 등으로 판관비율도 낮아져 영업이익은 전년대비 21.5% 증가할 전망이다. 07년 예상 영업이익률 8.4%는 수익구조가 업계 정상권으로 완전히 발돋움 했음을 의미한다.

비정상적 요인해소로 경상이익 개선 효과는 괄목할만하게 나타날 것이다. 작년에 발생했던  일회성 비용(자산감액손실 414억원, 매출채권 처분손실 352억원, 법인세 및 과징금 추징액 200억원)은 거의 1,000억원에 이른다. 여기에 차입금 감축에 따른 금융비용 절감까지 더해 경상이익은 작년의 144억원에서 금년에는 1,396억원으로 비약적인 증가가 예상된다.

897만주에 달하는 자기주식은 처분 및 소각여부에 관계없이 기업가치를 크게 증가시키는 요인이다. 시세대로 모두 매각한다고 가정하면 동사의 순자산 가치는 24.7% 늘어날 것으로 추정된다.

목표주가 22,000원을 제시하며 투자의견은 매수다. 목표주가에 적용한 PER multiple은 14.5배다. 동사가 보유한 프리미엄요인(탁월한 성장모멘텀, 잔여 자기주식 효과)을 감안해 메이저건설사 기본 PER multiple(13.2배)에 10%의 프리미엄을 적용했다.

금년은 수익구조 정상화의 원년, 내년부터는 본격적인 성장국면 진입

두산건설은 작년말 기준으로 매출액의 5.3배에 달하는 10조원의 수주잔고를 보유하고 있다.  성장의 최소 조건인 3배를 훌쩍 뛰어넘는 수준이다. 그러나, 수주잔고의 상당부분이 금년 말에 분양이 예정된 초대형 프로젝트 혹은 재건축. 재개발 물량들이다. 이러한 대형프로젝트 등의 수주물량이 매출로 반영되는 시점은 내년이다. 따라서, 본격적인 외형성장은 내년 이후가 될 전망이다

동사는 총 22건의 민자SOC 프로젝트에 관여하고 있다. 이중 진행 및 착공 예정 프로젝트 8개를 대상으로 추정하면 금년 민자SOC 매출액은 전년대비 51.3% 늘어날 것으로 예상된다. 토목부문 매출액 중 SOC 비중이 절반을 넘어서(50.6%) 수익성 하향 안정화에 크게 기여할 전망이다.

05년 말에 착공된 ‘대구범어동복합’은 역대 최대규모의 주상복합 사업이다. 금년 12 월 착공예정인 ‘일산탄현복합’은 이 기록을 경신할 전망이다.‘청주지웰시티’와 ‘해운대우동’사업도 이에 버금간다. 이러한 랜드마크 사업실적은 브랜드 인지도 제고에 당연히 긍정적이다.

[2007.5.30 대우증권]

늘해랑 고물창고 벨로씨엘 날라리천사 ♡♡해피니스♡♡ 그의 이야기 유학일기 바빌론 리더겐 공중그네